前言

大家好，今天我们来聊聊Coatue发布的EMW报告，这份报告对AI的未来发展做出了几个重要的预测，也引发了市场对AI泡沫的担忧。让我们一起深入了解一下这份报告的内容。本文的目录结构如下：

• 最聪明的人的预言和科技革命
• 美股震荡与AI泡沫论
• Coatue 的三个问题与对AI的预期
• AI的四个阶段与增长力量
• AI泡沫论与软件的未来
• AI公司的IPO表现与资金流向
• 独角兽的困境与AI的救命稻草
• 总结与展望

最聪明的人的预言和科技革命

在今天的节目正式开始之前呢，我们先看一组全世界最聪明的人做过的预言：

• 1943年，IBM创始人托马斯·沃森（Thomas Watson）说过：“5台主机就能满足全球市场。”
• 1981年，比尔·盖茨（Bill Gates）说过：“640K内存对任何人来说都够用了。”
• 而2024年，国内一家AI独角兽MiniMax的创始人闫俊杰说：“未来全球只会剩5家大模型企业。”

这三个预言的间隔分别都在40年左右。如今，人类又站在了历史的交界线上：

• 个人电脑降低了计算成本；
• 互联网降低了传播成本；
• AI正在迅速降低生产力成本。

每次技术革命都如同奔向未来的洪流，带来不安与疑虑，同时也蕴含着机遇与想象。谁能预测这洪流的方向、速度和水位，谁就能避开险滩，抓住机遇。

在这过程中，顶尖的风投们充当着“未来观察者”的角色，及时为变革中的每一次波动作出注释。知名对冲基金Coatue正是这些未来观察者之一。

自2016年以来，Coatue每年都会举办一场名为“East Meets West”（简称“EMW”）的中美商业领袖闭门会议，并发布一份公开的投资者报告。今年，该活动已迎来第八届。

在今年的报告中，Coatue用大量篇幅探讨了AI与风投的未来。他们曾提到：“AI将成为新的经济命脉。” 今年，这一预言已然成真。

美股震荡与AI泡沫论

在生成式人工智能的热潮中，科技巨头的股价表现成为美股市场的亮点。例如，芯片明星股英伟达受益良多，市值在今年连续突破2万亿、3万亿美元，创造了令人瞩目的“神话”。即使市值达到万亿美元的公司，股价也能在单日内上涨5%或6%，这种夸张的行情屡见不鲜。

在权重股的推动下，美股主要指数表现亮眼。然而，若剔除几家市值最大的公司，其他中小市值公司今年的整体表现并不理想。可以说，生成式AI浪潮在一定程度上掩盖了美股总体表现平淡的事实。

然而，到七月份，这种表面上的平稳难以为继。7月24日，美国股市大幅回调，标普500指数下跌超过2%，跌破50天线，创下自2022年12月以来的最大单日跌幅。纳斯达克综合指数下挫3.6%，同样跌破50日均线。代表中小市值的罗素2000指数下跌2.1%，跌破10日均线。

科技股成为当日跌幅最大的板块。特斯拉在前一天发布第二季度财报后，股价大跌超过12%，因为电动车销售收入持续下滑，利润率下降，加上Robotaxi发布会推迟，导致市场大幅抛售。

与特斯拉同日发布财报的谷歌，股价也下跌逾5%。尽管谷歌第二季度财报显示总体业绩稳健，尤其是搜索和云业务表现良好，但YouTube广告收入不及预期，加之第三季度费用预计将进一步增加，引发投资者对未来利润率的担忧。

此外，美股“七大奇迹”中的其他六家公司，当天也都遭遇抛售。英伟达当日股价下跌6.8%，微软股价下跌3.6%，两者双双跌破50日均线。

Meta当日股价下跌5.6%，亚马逊下跌3%，均触及50日均线。苹果股价下跌2.9%，自5月1日以来首次收于21日均线之下。

总体而言，美股“七大奇迹”当日市值缩水4.6%，创下自2002年9月13日以来的最大跌幅。仅在24日一天，美股市场市值蒸发超1.1万亿美元。随着股市下跌，AI“泡沫论”再次浮现，并在市场中升温。

高盛、巴克莱等投行发表看空言论，质疑人工智能领域的大规模投入是否能带来相应回报，高科技在资本市场的未来再次陷入迷茫。

Coatue 的三个问题与对AI的预期

面对科技股普遍衰退的现况，这次EMW会议一开场，Coatue就问了三个问题。

第一个问题是，市场触底了吗？接近一半的受访者认为市场将创造新低，而另一半则持相反观点。同时，12%的受访者认为AI将推动市场创下历史新高。他们的依据是，自2023年EMW以来，纳斯达克指数上涨了30%，AI板块上涨51%，英伟达涨幅达209%。

接着，Coatue问道：我们是否身处巨大的AI资本泡沫中？56%的人认为AI已过热，另一些人则认为我们正迎来新的时代机遇。支持后者观点的仍然是英伟达的强劲表现。

Coatue的联合创始人、拥有二十五年投资经验的菲利普·拉丰（Philippe Laffont）表示，尽管英伟达的收入是过去的三倍，但其市盈率（PE）却保持不变。他指出，这种情况他仅见过两次：一次是在2004年谷歌上市，另一次是在2009年苹果推出iPhone。

Coatue的一位合伙人也曾在一次分享会上举例称，谷歌在2004年以85美元股价上市，随后迅速升至109美元。当时所有人都认为40倍的市盈率过高，然而多年后，谷歌的股价却飙升了1200%。下一个问题是：五年后，谁将成为最有价值的AI公司？最多的票投给了微软，其次是英伟达、苹果和谷歌。这意味着多数人认为这些科技巨头将继续保持垄断地位。第五名是当红炸子鸡OpenAI，也是唯一估值低于两万亿美元的公司。最后则是Meta和亚马逊。

然而，Coatue指出，“七巨头”——即微软、英伟达、谷歌、苹果、Meta、亚马逊、特斯拉——可能会重新洗牌，也许新的“AI四小龙”会崛起。

过去，选择与市场共同震荡的“七巨头”往往是最安全的投资策略。但2024年的情况发生了变化。Coatue列举了“七巨头”年初至今的表现，英伟达遥遥领先，而特斯拉明显落后，成为唯一一个负增长的巨头。菲利普补充说，就在会议前一周，苹果还处于负增长状态。

技术浪潮不断重演，因此回顾历史至关重要。Coatue总结了自1950年代以来的七次科技浪潮，包括大型机、PC、网络、Web1.0、Web2.0、云和SaaS。几乎每十年就有一次浪潮，而最近的一次浪潮是生成式AI。

因此，Coatue对AI的预期远高于市场平均预期。菲利普解释道：我们正从以CPU为核心的计算单元转向以GPU为基础的加速计算。他提到了《黑客帝国》中主角尼奥从茧房中苏醒的场景，那里的数百万茧房象征着GPU基础设施的未来。

在过去的70年里，人们花费了数万亿美元构建基于CPU的架构。而在未来，他们将投入10万亿甚至20万亿美元，基于GPU重构一切。

AI的四个阶段与增长力量

Coatue还提到，AI将经历四个阶段，包括主要基建、边缘人工智能、AI应用和具身智能。当前，我们正在经历的是边缘人工智能阶段。

基建就像是人的左脑，用来解决最复杂的问题；而边缘人工智能则像右脑，依靠直觉快速地解决问题，但并不总是准确的。

AI已成为增长的绝对性力量，贡献了标普500三分之二的回报，其中有三分之一是英伟达贡献的。按照回报的中位数，具备AI属性的股票将会带来十倍的回报。

在短短一年半的时间里，人工智能基建的市值已经增加了六万亿美元。而对于AI公司的创始人来说，必须要考虑在上市的时候把故事讲好，因为市场真的在用脚投票。

AI泡沫论与软件的未来

Coatue紧接着又提出了两个问题：

一个是，我们正处在人工智能的巨大泡沫中吗？另一个是，软件已经走进坟墓了吗？

毫无疑问，人工智能“泡沫论”在市场中已经被越来越多的投资者所认可。特斯拉和谷歌发布的财报以及后续的股价表现，已经在一定程度上反映了这样的不乐观态度。

微软、Meta、亚马逊、苹果等今年以来主要受益于人工智能的科技巨头，也都在七月底集中发布财报。如果对人工智能的谨慎态度进一步蔓延，市场可能会遭遇更大一轮的抛售。

高盛负责科技行业的分析师吉姆·科维罗（Jim Covello）在报告中提出，尽管代价和投入高昂，但是至少目前AI技术距离真正有用还有很长的距离。他写道，过度建造这个世界还没准备好的东西，通常结局都很糟糕。

巴克莱银行则给出了更为详尽的情景分析。这家投行认为，到2026年，科技巨头公司每年投入到人工智能方面的支出将高达600亿美元，但是每年获得的相应收入仅为200亿美元。

《The Information》的最新分析文章认为，这一轮生成式AI热潮中最受追捧的初创公司OpenAI，今年全年的亏损可能会高达50亿美元。如果后续融资进展不顺利，可能12个月后就会面临现金枯竭。

AI公司的IPO表现与资金流向

然而，Coatue对此持有相反的观点。他认为AI非但不是泡沫，还是眼下科技行业的救星。

Coatue表示，AI不同于2000年时代的互联网泡沫。以思科为例，它在某五年的平均PE为37倍，但巅峰时期则高达132倍PE。同样的计算方式对应到英伟达，英伟达在过去五年的平均PE为40倍，而今天仅有39倍PE，二者之间完全不是一个数量级。所以，哪怕真的有泡沫，那也不是估值泡沫，而是利润被拉向前方的泡沫。

AI在IPO上的强劲表现，也是Coatue看好AI的理由之一。AI公司的募资始终在加速，从2023年中至今，融资额已经翻了一倍，达到将近700亿美元。

Coatue列举了部分数据来佐证：2024年至今，纯AI的融资交易仅占总数的3%，但是金额占到了总投资金额的15%，平均估值达到10亿美元，这是非AI领域的公司的5倍。平均每轮融资1.2亿美元，是非AI领域的公司的6倍。这让一向鼓吹科技股的Coatue都诧异是否有些太过火热。

其中，62%的资金流向模型端，20%流向应用，只有不到1%的资金流向了AI半导体。

Coatue联合创始人托马斯·拉丰（Thomas Laffont）宽慰道，虽然模型将消耗数十亿美元，但是实际上许多人不需要构建模型。人工智能的趋势将让所有人都获益。

独角兽的困境与AI的救命稻草

也许是冰火两重天，大部分的热闹只属于AI，而独角兽们依然如履薄冰。还没有上市的独角兽数量，从2013年的44家到今天，已经飙升到了1420家，数量远远超过已经上市的独角兽们。

Coatue直白地提到，许多独角兽企业还没有被重新定价，而且可能永远不会有新资金注入了。托马斯想起自己2008年在金融危机期间进入市场，挤在小小的办公室里，看着纳斯达克指数每天下跌7%或8%。即使在那年，科技企业IPO的数量也比最近要多。

从市场表现来看，AI似乎也成了所有科技公司的救命稻草。一个代表案例是一家名为Metropolis的公司，以15亿美元收购了美股上市企业SP+。Metropolis是一家为停车场提供数字化收费系统以及基础设施的人工智能技术初创企业，主要是帮助车主无需刷卡或者现金支付即可驾车进出。SP+则是美国停车设施管理服务提供商，管理超过200万个停车位。

通过并购，Metropolis希望将AI系统推向停车行业。连Coatue都不由得感叹道，即使是一家停车公司也能加上AI的杠杆。

总结与展望

无论这轮AI浪潮是否真的是一场泡沫，从博弈论的角度来看，这一轮的人工智能军备竞赛，无论是哪个巨头都不会轻易退出。不但不会退出，它们还会继续加码，直到寻找到真正可持续的商业模式。

毕竟，人类的发展固然需要科学家们去探索新的突破，但是市场中最重要的，还是要找到能够和日常行为广泛结合的普惠点。

那么，大家是如何看待眼下的AI浪潮呢？究竟是否是一场泡沫？又是否要到被刺破的时候呢？